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继2024年美国国债体量分别突破了35万亿美元与36万亿美元之后，2025年美国国债规模再度在当年8月份和10月份先后升破37万亿美元和38万亿美元的整数关口，2026年美债跨过新的关键门槛也是大概率的事情。直观上看来，美国国债体量的加速膨胀乃是弥补财政赤字尤其是减轻偿债成本压力的被动与无奈所致，但其实是美元霸权强力支撑下美国政府的一种主动与任性作为。
美元霸权从“1.0”到“3.0”
凭借强大的经济和军事实力以及拥有80％的世界黄金储备，美国在“二战”后建立了布雷顿森林体系，该体系的核心骨架是美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，从此，美元碾压英镑并晋级为全球“货币之王”，“金本位”让位于“美元本位”，全球美元体系正式确立。随后，针对欧洲地区长达四年、援助金额多达130余亿美元的“马歇尔计划”訇然扩开，由于援助方式是90%的赠与，只有10%采取贷款形式，等于美元在欧洲扎下根来，美元跨出本土走向全球由此迈出了关键一步，也赢得了市场投出的信任之票，一美元一度升至0.88867克黄金的位置，其价值贵重的完美属性可见一斑。
然而，伴随着朝鲜战争与越南战争的爆发，如同无底洞的军费开支倒逼着美国政府不得不大量印刷与发行美元，美元随即出现大幅贬值。为了止损，持有美元的国家纷纷开始抛出美元而买入黄金，由此驱动美元加速贬值，同时也引来美国黄金储备的大量流失，美国政府手中的黄金储量从布雷顿森林体系构建时的200多亿盎司快速缩水至2.5亿盎司。重压之下，尼克松政府实行“新经济政策”，停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，之后美联储宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系正式瓦解。
不过，布雷顿森林体系的解体以及美元与黄金脱钩仅能代表美元1.0霸权时代的结束，却并不意味着美元会心甘情愿地放弃自己的王者身份，反而接下来爆发的第四次中东战争则为美元霸权的重塑金身创造了千载难逢的机会。战争结束后，欧佩克成员国不约而同地向美国低头。1973年，沙特第一个与美国签约，同意出口石油必须用美元结算，两年后，所有欧佩克部长们都答应使用美元，从此，脱离了黄金的美元与石油形成了新的组合。
“石油美元”的交易机制安排让美国获得了除美元作为交易工具之外的更多利益。一方面，石油是世界上贸易量最大的交易商品，并且世界上很多国家都需要进口石油，每完成一笔交易，美国银行便可从中获得一笔手续费，而各国为了购买石油，不得不准备大量的美元储备，这导致对美元的需求不断增长；另一方面，作为布雷顿森林体系的两大金融遗产，国际货币基金组织（IMF）与世界银行保存了下来，并为美元在2.0时期伸展霸权身姿继续强势背书。在IMF后来构建出的特别提款权（SDR）的货币篮子中，美元占有高达70%的绝对份额，同时美国也是世界银行的最大股东，对于这两个组织重大事项的投票表决均拥有一票否决权。当然，无论是IMF对外进行经济援助，还是世界银行发放的项目贷款，也都是以美元为基础的计价单位。美元在这种特定制度安排中于是获得了更多国家的加持与拥戴。
但是，相比于“黄金美元”，“石油美元”的价值在岁月风尘的洗礼中又的确缩水了不少，乃至出现边缘化的风险。防患于未然，特朗普政府推出了美元稳定币，欲凭借自身强大的科技金融优势实现对美元底层资产的一次深度重塑，进而依托新的货币载体巩固与扩张美元的霸权版图，同时建立全球经济对美元新的“路径依赖”。数据显示，除了美元稳定币囊括了美国国内稳定币市场95%以上的份额外，全球83%的法币稳定币也被美元稳定币占据，而按照《天才法案》，稳定币须以1：1比例的美元现金作为储备资产，因此，接下来美元稳定币的体量还将继续膨胀，美元霸权很大概率上会赢得继续长袖善舞的“3.0时代”。
霸主地位彻底转移尚需时日
虽然各国中央银行都像美联储那样具有铸币权，但与非美货币完全不同，美联储印刷与发行的美元并不是单一国家的主权性货币，而是一种“世界性货币”，并且其影响力远远超过了同样作为全球性货币的欧元、英镑、日元以及人民币。
也正是美元处于“一币独大”的地位，以美元记账的美债才成为市场尤其是官方储备的首选。对于许多国家而言，买入与储备美债，不仅意味着外汇家底的雄厚，也可以用美债作为工具来平衡外汇市场以及对外贸易，更可增强在国际市场融资的底气。因此，如果说美联储对美元铸造与发行权的垄断造就了美债的“根深”状态，那么美元的全方位市场支配地位则涵养成了美债的“叶茂”格局，美国国债扩张实质上就是美元储备特权地位持续演进的必然结果。
数据显示，目前全球央行合计持有美债占比约23%，为美联储之后的美债第二大持有人，虽然出于对冲本币贬值风险的目的，一些国家的中央银行会在二级市场抛售美债，但也只是一种短期性与策略性行为，毕竟抛售过度也势必加大本币升值压力，并反过来扼制本国出口，同时削弱外汇储备基础并伤害本国平衡国际收支能力与对外融资信用，也正是如此，全球央行对美债的配置一直处于增持与缓慢上升状态，美债作为核心资产的储备优势被进一步巩固。
从交易与流通领域看，美元作为全球最主要的货币工具，意味着美联储必须面向全球发行更多美元的同时，美元具有了超过一切非美货币的支付与采购能力，由此美国必然背上规模不小经常项目赤字。不过，美国懂得运用资本项目顺差去平衡经常账户逆差的变通之术，即通过美元进行对外资本输出，且重点对象是存在贸易顺差的国家。目前来看，东亚国家、石油出口国和其他新兴经济体是美国主要贸易顺差国，这些国家为了大额外汇储备的安全而不得不购买收益相对稳定的美元资产，由此在对美国产生资本流入的同时，自身也演变成美国国债的主要外部持有者。
还需指出的是，仰仗着美元身上固有的交易特权，美国还可以在金融市场得心应手地展开对外融资。低储蓄率和高消费是美国最具特色的经济增长方式，而为了不断刺激和支持借贷消费，美国必须有庞大的借贷资金供给，但考虑到增发更多货币会引出通胀风险，从而对消费动能构成反噬，美国政府不得不将注意力转移到如何调动存量货币上来，发行国债于是派上了用场，即通过对外举债方式将流出的美元置换回来，如此一出一进的过程中，美国发达的金融市场起到了至关重要的作用。
虽然全球“去美元”的声音与行动越来越强，但必须承认的是，目前，大张旗鼓擎起“去美元”旗帜的基本上是新兴市场国家，且不论单独与美元“脱钩”了会是怎样，这些国家与发达经济体存在着不同程度的贸易往来是不争的事实，而后者几乎都与美国保持着十分紧密而微妙的关系，共同利益面前很多时候都会“用一个声音说话”，自然也不排除在反“去美元”目标上达成一致的可能，而只要发达经济体坚持在双边贸易与投资活动中使用美元，全球“去美元”效应就会受到抑制，美元丢失储备与交易霸权位置的风险就会大大降低。不仅如此，纵观人类货币历史不难发现，英镑从极盛走到衰落经历了长达115年时间，美元替代英镑，用了70年才完成，而自取代英镑80年来，美元依旧展示着十分活跃的体态，其霸主地位的彻底转移恐尚需更长时日。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
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