A股公司治理结构性困局与制度改革路径

中国资本市场将“上市公司实控人穿透至自然人或国资主体，且股权清晰稳定”作为核心监管原则的本意是保障公司治理有效性和中小投资者权益，便于追责，但导致的“上市公司实控人以自然人为主”的结果也引发了一些问题。

现存问题与突出矛盾

首先是公司层面存在治理结构的制度性局限。

有别于国际头部公司“机构股东+职业经理人分治模式”的专业治理，A股公司实控人以自然人为主的现状促生了“所有权和管理权合二为一”的公司主导模式，这种模式存在以下局限性：限制了公司现代化治理发展；由于缺乏职业经理人制度土壤，无法形成有深度的现代治理架构；战略短视，重短期利益轻长期发展，影响企业持续成长；公司治理缺少内部相互制约，易引发风险。

二是自然人实控人层面存在自身能力限制与成长乏力的困境。自然人实控人在资源、战略、治理、整合等方面有明显局限，难以全方面兼顾。在企业发展进入成熟期后，往往面临缺乏产业升级和持续成长能力的瓶颈。

三是PE私募股权层面，无法成为上市公司实控人，抑制了长期资本的有效参与，削弱了上市公司的长期成长动能。

绝大多数的私募股权基金无法满足现有对上市公司实控人的要求，只能做少数股权投资者，所以一级市场私募在被投项目IPO上市后即寻求在二级市场退出，既让股市承压，也使得PE机构的投后管理、职业经理人和产业整合能力等优势资源未能得到有效持续发挥，加重一级与二级投资市场的割裂。二级市场投资则更倾向于短期交易。这些都削弱了上市公司的治理水平和长期发展动能。

第四是监管层面存在多重政策效果往往难以持续、A股陷入难以持续成长的怪圈。

上市公司作为股市的主体，其治理结构的局限导致股市整体缺乏长期成长动能，国家和监管层出台的多种组合拳刺激政策也难以起到预期的持续效果。一方面，监管层为维稳股市不得不严格控制IPO节奏，导致VC/PE的退出受阻，市场化投资者退场，创业生态受挫；而若放开IPO节奏，又恐导致股市供需失衡，引发系统性风险。另一方面，监管层尝试通过并购来激活存量市场和打开成长空间，如新并购六条允许私募基金反向挂钩，支持产业整合导向的私募基金收购上市公司，但仍要求实控人资质，未能突破实控人原则限制，导致政策实际影响范围和效果有限。

第五是并购整合层面，治理能力有限，拖累产业升级。

并购是常青公司的必由之路和产业升级的核心路径。相比于国际并购依靠专业管理团队、严谨战略规划、成熟生态系统、先进整合和管理方法等，实现了较高的并购和整合成功率。国内企业受限于自然人实控人治理结构，在战略、决策、交易、执行和整合等方面短板明显，并购和整合成功率低。

总之，公司治理结构性困局导致了监管层、上市公司、实控人、私募股权、投资者之间陷入多重博弈的“囚徒困境”，制约了资本市场整体发展，亟需顶层制度调整和系统性改革。

系统性改革建议与路径设计 

●第一阶段：明确治理结构改革方向，推动改革试点

首先要试点国有资本、养老资金和保险资金等长期资本与专业管理团队成立常青基金。试点允许常青基金和部分优秀并购基金作为控股方参与上市公司经营，发挥其战略规划、产业资源、整合执行、专业治理、长期深度赋能作用。在现有市场出资人以国资为主的情况下，推动“国资+市场化专业团队”混合所有制基金改革试点，招募市场化优秀管理团队参与管理、投后整合，形成“PE+并购+投后治理”一体化能力模型。

第二，进行机构控股上市公司试点的同时，鼓励“所有权与管理权分治”，构建职业经理人治理结构，进行公司治理结构改革，建立职业经理人与公司长期发展挂钩的正向激励机制，引入更多优秀职业经理人提高企业治理水平、产业并购和长期经营能力，为市场释放明确信号。

第三要进行常青基金作为公司实控人的资格认定、允许常青基金控股的公司IPO的试点。突破一级和二级市场区隔和限制，为培育中国的另类投资常青基金打开全新发展通道。

●第二阶段：制度改革与市场建设

根据前述试点的效果，同步进行相应法规和制度的改革和调整，清除法律障碍。

构建系统性支持机制，建设多层次并购和股权交易市场，增加各级市场流动性。设立面向常青基金、并购、PE、VC等各类投资者的股权交易和转让平台，包括信息披露、交易托管、估值体系、监管适配，提升市场流动性和资源配置效率，为市场深度发展提供制度保障。

引导PE向“产业推动者”的角色转型，鼓励PE在并购、整合、投后管理等方面形成能力闭环，从“资本套利者”向“价值创造者”转型。

推动常青基金发展，借鉴黑石、KKR等的国际成功经验，推动设立跨周期、长期持有、专业治理的另类投资基金，成为市场稳定器。

●第三阶段：全面市场化与治理现代化

在试点成功后，逐步向市场全面推广，推行公司法和证券法层面治理改革，实现现代公司制度全面覆盖。通过制度优化，使并购成为企业成长和行业整合的常态路径，形成以并购整合为核心的产业资本循环。

强化长期资金引导机制，提升企业质量，从根本上改善投资者信心和预期。

打造持续成长的上市公司、投资机构、职业经理人团队以及与之匹配的监督管理，形成中国资本市场的良性循环。既培育出有竞争力的公司、夯实股市的长期正向成长，也激活巨量的金融风险资本，形成多赢的局面。

中国A股市场当前所面临的问题，是多重矛盾长期累积的结果。欲有效根本解决，唯有从顶层制度出发，以系统性改革为手段，打破一二级市场区隔，激活私募股权的长期资本功能，推动公司治理走向“法治”和“机制治理”，才能让企业真正具备全球竞争力，带动资本市场迈向长期价值创造的轨道。最终实现“公司常青、资本常青、市场常青”——基业长青的良性生态，为中国经济的可持续发展提供坚实的金融和产业支撑。（作者系风险投资人、上海市欧美同学会金融分会副会长）